Expansión sin inflación: ¿dónde está la inflación?

AHORRO

9 de enero

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El equipo de análisis de Bankinter analiza en un reciente artículo cómo la actual expansión económica se está produciendo sin apenas inflación.
¿Qué es la inflación?

Tratar de escribir sobre la inflación sin provocar bostezos en el lector es un heroísmo solo comparable a, digamos, intentar bailar con música militar. Por eso, vamos a describir la curva de Phillips hablando primero del propio Phillips y su interesante vida. Eso lo hará más llevadero. Explicaremos qué es la NAIRU y su relación con la curva de Phillips.

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Pero, sobre todo, argumentaremos que el actual ciclo expansivo se caracterizará por una inflación muy baja en base a factores estructurales de largo plazo, lo que permitirá que los bancos centrales mantengan sus tipos directores en niveles francamente reducidos. Esto dará lugar a curvas de tipos con escasa pendiente y próximas al eje de abscisas (el horizontal), es decir, “bajas”. En realidad, eso es lo que hoy tenemos.

Lo completaremos destacando un cambio muy importante que parece pasar casi desapercibido: los bancos centrales implícitamente han renunciado a su función de “vigilantes” de la inflación en cuanto a que “limitadores y controladores” de la misma, a ser “promotores” de la misma, aunque dentro de los límites que ellos mismos se autoimponen. Intentaremos que la inflación sea, sino divertida, al menos amena a lo largo de los siguientes párrafos.

¿Quién es el economista William Phillips?

Lo primero es lo primero: William Phillips fue un economista con una vida emocionante. Tal vez eso se debiera a que, en realidad, él nunca pensó en ser economista… hasta que conoció el keynesianismo. Nadie es perfecto. Para empezar, nació en 1914 en un lugar llamado Te Rehunga, que está en la isla norte de Nueva Zelanda. Que alguien que nace en un lugar con ese nombre, a principios del s.XX y llegue a ser economista es, como poco, sorprendente. En esa época no debía ser nada fácil conseguir ser economista y menos aún si nacías en un lugar tan apartado. Nueva Zelanda es un paraíso científico para estudiar la evolución de las especies precisamente porque permaneció varios millones de años sin ningún contacto con el resto del mundo, aislada. Insistimos, en esas circunstancias no debía ser fácil convertirse en economista. Y allí, menos.

Los padres de Phillips fueron granjero él y profesora ella. William tenía inquietudes, así que viajó a Australia, donde trabajó primero como cazador de cocodrilos y después como director de una sala de cine. Y eso sin haber llegado a cumplir 23 años. Pero aceleremos el relato. Llega a Inglaterra en 1938, donde estudia ingeniería eléctrica y a continuación se alista para combatir en la IIGM, siendo prisionero de los japoneses durante 3 años. Tal vez todo lo sucedido le hiciera reflexionar sobre su vida, porque regresa  a Inglaterra y empieza a estudiar Sociología en la London School of Economics (LSE)… y, claro, allí rodeado de economistas que trataban de reorganizar el mundo tras la guerra se siente atraído por el “lado oscuro” tras conocer las políticas keynesianas.

Empieza a estudiar Economía y, combinando sus conocimientos de ingeniería con los incipientes en economía, desarrolla una especie de computadora hidráulica denominada MONIAC que modelaba el funcionamiento de la economía británica. Se produjeron unas 14 unidades, una de las cuales puede visitarse en el Museo de la Ciencia de Londres. Esa curiosa máquina le ayudó a conseguir un puesto como profesor en la LSE en 1958. En 1967, regresó a Australia para ejercer también como profesor de economía, donde murió en 1975.

¿Qué es la curva de Phillips?

Su principal contribución a la Economía fue su teoría sobre la relación entre el desempleo y las variaciones en los salarios, que después perfeccionaría para relacionar inversamente paro e inflación mediante una curva que terminaría conociéndose como la Curva de Phillips. Estudió la relación empírica entre la inflación y el nivel de paro en Inglaterra entre 1861 y 1913, graficando la relación inversa entre ambas variables.

La conclusión básica es que niveles elevados de paro se corresponden, generalmente, con niveles reducidos de inflación y a la inversa. La variable explicativa de esta correlación inversa y no lineal son los salarios. Niveles elevados de paro fuerzan los salarios a la baja, actuando doblemente sobre la inflación: primero porque un paro elevado debilita naturalmente la Demanda Interna de cualquier economía y, en segundo lugar, limitando o incluso reduciendo el poder adquisitivo de los trabajadores, con idénticas consecuencias.

Curva de Phillips original

Curva de Phillips original

La formulación de Phillips, aunque pareciera básica por intuitiva, revolucionó el análisis macroeconómico de la segunda mitad del s.XX porque conecta el mercado laboral con el mercado monetario, que en el contexto de la época no estaban enlazados. En los sesenta Friedmann y Phelps desarrollaron sendas líneas críticas contra la teoría de Phillips (p.ej., Friedmann criticaba que no diferencia entre salarios nominales y reales), pero finalmente ambos fueron premiados con el Nobel (1976 y 2006 respectivamente).

¿Qué es el NAIRU?

Acelerando para llegar donde queremos llegar (¿dónde está hoy la inflación?), posteriormente y partiendo de la Curva de Phillips se acuñó el concepto NAIRU (Non Acelerating Inflation Rate of Unemployment), según el cual existe un nivel de “paro de equilibrio” (o, de acuerdo con Friedmann, “paro estructural”) para toda economía que permite que la inflación no se acelere.

El NAIRU no está exento de ciertas connotaciones morales porque, si aceptamos que los gobiernos enfocan sus políticas económicas a minimizar el paro, nos encontramos con que, en la práctica, deberían de tratar de conseguirlo solo hasta un determinado nivel, hasta el denominado “paro estructural”. Rebasado ese nivel las expectativas de inflación cambian y eso lleva a que los avances en materia de desempleo sean muy reducidos o nulos y lo que se consigue en realidad es aumentar la inflación. Cada gobierno debe identificar cuál es su NAIRU, cuál es el nivel de paro mínimo en su economía que se identifica con una inflación que no se acelera.

Bien, pues la quasi-desaparición de la inflación en este ciclo expansivo post-crisis obliga a replantearse cuáles son los NAIRU para las principales economías. En nuestra opinión, atravesamos una fase de incertidumbre con respecto a esto en cuanto a que los NAIRU que se identificaban unos 10/15 años atrás no son los mismos que los actuales. Como referencia, en el caso norteamericano, su NAIRU se identificaba con el rango 4%/5% de paro, pero es probable que debamos aceptar un NAIRU “revisado” tras las recientes políticas monetarias ultraexpansivas inferior en 1 ó 2 puntos porcentuales. Es decir, parece probable que en el s.XXI la inflación americana no tienda a acelerarse hasta niveles de paro en el rango 3%/4%.

En el caso de España la identificación de un NAIRU fiable resulta más compleja debido a que históricamente los shocks políticos (fundamentalmente la Transición en los ‘70/’80) y la adopción del euro (01.01.2002) han distorsionado los niveles de salarios y la productividad. Pero las consecuencias del cambio que se produce con respecto al NAIRU en España serán las mismas que en el resto de las economías desarrolladas: el paro de equilibrio a partir del cual se acelera la inflación y los avances en materias de empleo ofrecen rendimientos decrecientes es inferior a los de hace 10/15 años y, por tanto, también inferiores a lo que generalmente se cree.

¿Y por qué sucede todo esto? En nuestra opinión por 4 factores de cambio muy poderosos:

1 Deuda

La economía global - y particularmente la de los países del G-20 - enfrentó en 2007 la crisis con los niveles de deuda más elevados desde la IIGM, lo que significa que esta es una fuerza deflacionista de medio plazo puesto que, ante una deuda elevada, la prioridad de los agentes económicos es atender el servicio de la deuda para eludir el impago. Y cuando la prioridad es atender el pago de intereses y desapalancar, la Demanda Interna es menos firme de lo que sería con un nivel de deuda normalizado, lo cual juega en contra de la inflación. El Gráfico siguiente muestra los niveles de apalancamiento de cada grupo de economías desde 1880 hasta 2007.

Nivel de deuda/PIB en el mundo (1880-2008)Deuda PIB en el mundo (1880-2008)

Fuente: Fondo Monetario Internacional

2 Demografía

La demografía es adversa en todo el mundo y en las economías desarrolladas particularmente. Y el factor demográfico es el “recurso fácil” para el crecimiento de cualquier PIB… y un PIB dinámico tiene a generar una inflación superior. De hecho, el factor demográfico ha sido la base del desarrollo rápido de las economías emergentes durante los pasados, aproximadamente, 25 años, en conjunción con la progresiva elevación del nivel de vida.

Sin embargo, actualmente la única economía, de entre las relevantes, que mantiene una Tasa de Fecundidad1 igual o superior a la de sostenimiento poblacional (aquella que hace posible el reemplazo poblacional o que la población no se contraiga y que se identifica en 2,3/2,4 hijos por mujer) es India, con 2,4. Aunque no es una cifra exacta ni fija para cualquier economía puesto que depende de la esperanza de vida de cada país, de la tasa de supervivencia al nacer (condicionada a su vez por las condiciones sanitarias) y de otros factores, sí podemos aceptar en una aproximación general que una economía que ofrezca una Tasa de Fecundidad inferior a 2,2 probablemente disminuirá su población. Pues bien, estas son las tasas para las principales economías en orden descendente: India 2,4; EE.UU. 1,9; Brasil 1,8; China 1,62; Alemania 1,4; Japón 1,4; España 1,3;… 

El gráfico siguiente muestra la pirámide poblacional española (o, tal vez, el “rombo” más que la “pirámide”) y las previsiones del INE hasta 2052. Nuestra conclusión en este punto es que la inflación en absoluto puede verse reforzada por la demografía y que esto no puede cambiar a corto plazo, ya que los cambios demográficos exigen al menos 2 generaciones para desarrollarse.

Pirámides poblacionales de España

Pirámides de población de España

Fuente: Instituto Nacional de Estadística

3 Globalización

La globalización permite hoy, como nunca antes en la historia, que los competidores en cualquier negocio no tengan por qué encontrarse geográficamente próximos. Los mejores ejemplos de que esto es así son China, como “fabrica del mundo”, e India, como proveedora mundial de servicios “outsourcing”. Desde una perspectiva menos extrema, resulta obvio que los 3 principales fabricantes de autos del mundo, por ejemplo, competidores entre sí de manera directa, se encuentran cada uno en un continente diferente: Volkswagen, Toyota y General Motors… aunque con plantas y redes de ventas en todos los continentes cada uno de ellos. Así, la competencia en precios se produce de manera global, de tal forma que son muy pocos los negocios no sujetos a esta presión competitiva global que redunda en una presión bajista de precios. Este es, también un factor deflacionista global.

4 Brevedad de los ciclos tecnológicos

Los ciclos tecnológicos se han acortado de tal manera que actualmente son incluso de solo 3 o 5 años. La tecnología no es nueva, sino propia del avance del ser humano. Pero el acortamiento de los ciclos tecnológicos sí lo es. Se cree que el primer avance tecnológico pudo ser la creación de herramientas hace 3,4 millones de años. Eso nos habría permitido cazar y despiezar animales con más frecuencia, facilitando la ingesta de proteínas. Dicha ingesta se acelera con el descubrimiento del fuego, hace… ¡unos 0,8 millones de años! Entre el primer y el segundo avance tecnológicos mediaron ¡unos 2,6 millones de años! Avanzando rápidamente en el tiempo encontramos que la Primera Revolución Industrial (máquina de vapor, industria textil, etc) tuvo lugar en Inglaterra hacia 1750/1770, llegando a Europa Continental hacia 1820/30. La Segunda Revolución Industrial (petróleo, química, etc) entre 1850/1914, la Tercera (científico-tecnológica, informática, TIC, etc) hacia 1960 y probablemente terminara en la primera década del s.XXI (no hay consenso sobre esto) y hoy nos encontramos en la Cuarta Revolución Industrial caracterizada por el internet de las cosas, la inteligencia artificial, la robótica, etc.

Como se observa históricamente la rapidez para completar cada ciclo tecnológico aumenta exponencialmente, generando fuertes incrementos de productividad y mejoras del nivel de vida. Los plazos se acortan vertiginosamente. Y esta cuarta Revolución Industrial que hoy vivimos desarrolla una especie de microciclos tecnológicos de muy corta duración que producen cambios competitivos muy rápidos (incluso de 3/5 años de extensión) que dan lugar a presiones deflacionistas de largo plazo.

Estos 2 últimos factores combinados - globalización y ciclos tecnológicos rápidos - están dando como resultado, junto con una deuda aún elevada y una demografía adversa, presiones bajistas sobre los precios. A esto habría que añadir el hecho empírico de que las políticas monetarias ultralaxas de los bancos centrales han convertido la liquidez en una especie de “commodity”, cuando históricamente ha sido un recurso escaso a optimizar.

No sabemos exactamente el alcance de todo esto, pero sí podemos decir que, conceptualmente, afloran factores deflacionistas, como nunca antes en la historia, que permiten pensar que disfrutareos de un largo periodo de inflación muy baja (digamos inferior a +2%) que permitirá que los tipos de interés permanezcan en niveles también muy bajos desde una perspectiva histórica (digamos inferiores a +3%), hasta el punto de que puede convertirse en algo estructural. Siendo prácticos, poca inflación, poco desempleo y tipos bajos es lo que viviremos en 2018/19, al menos. Tal vez el bitcóin sea de las escasas anomalías a este entorno deflacionista… pero se trata de una anomalía muy peligrosa y, en todo caso, se trata de un asunto distinto al que nos ocupa en estas líneas.

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